SPK G.Saray'a yatırımcıdan para alamazsın, yatırımcıya da 56 TL'den çağrı bekleme dedi..

Çağrı yok ama çağrısız mahsuben sermaye artırımı da yok, ikisinin ortası var

SPK, bugün yayınladığı haftalık bülten ile Türk futbolunun iki önemli kulübünün finansal sorunlarının çözümünde sermaye piyasasını kullanmasına kırmızı bir çizgi çekti. Fenerbahçe'nin tahvil ihracına önemli şartlar getirerek işini zorlaştırdı, Galatasaray'ın ise yatırımcıdan sağlayacağı finansmanın önüne çok önemli bir set çekti. G.Saray konusu daha karmaşık ve anlaması zor, ve sonuçları GSRAY açısından çok daha kritik, çünkü taze ve maliyeti sıfır bir sermaye girişi (borç değil) olacaktı, o nedenle öncelikle onu yazalım, sonra da Fenerbahçe tahvil ihracı (borç alınacaktı).

SPK 2014/4 nolu Haftalık Bülteni'nde 5. sayfa, F fıkrası 5. maddede ne yazıyor ve ne anlama geliyor, bir bakalım: 

• Öncelikle SPK GSRAY'ın nakit dışı varlık devrinden kaynaklanan borçların tamamının ödenmiş olduğunun bağımsız denetim raporu ile tespit ettirilmiş olduğunu kabul ediyor 

• YORUM: GSRAY'ın yaptığı tüm işlemler buna yönelikti, tribün gelirleri devredilerek bir borç yaratılmış ve buradan kaynaklanan borcun bir kısmı 1. sermaye artırımında mahsup edilerek kullanılmıştı, yatırımcıdan ise 125.5 milyon lira nakit sağlanmıştı. 2. sermaye artışı ile de kalan borç kullanılacak ve 141.1 milyon lira daha yatırımcıdan alacaktı. Bizim daha önceki yorumumuz, 2. sermaye artırımında kullanılacak borcun kulübe geri ödenip, sermaye avansı olarak tahsil edildiği ve bunun bir mahsup işlemi olduğu yönündeydi. SPK bağımsız denetim raporuna topu atarak bunun kararını üzerinden atmış gözüküyor. Aksi takdirde bir çağrı zorunluluğu doğabilirdi.  

• Ancak SPK, bunun yanısıra, çok da görülmeyen bir uygulama ile küçük yatırımcıya sen artırıma katılma, ana ortak (GS Spor Kulübü) tespit edilecek bir baz fiyatla bu sermaye artırımına katılsın diyor. 

• YORUM: SPK G.Saray'a çağrı zorunluluğu getirdiği takdirde bunun fiilen imkansız olduğunu biliyordu 8maliyeti çok yüksek ve büyük kaynağa ihtiyaç vardı), ara çözüm olarak ise tebliğde bunu 1 yıl sonra yapma imkanı getirmişti. 1 yıl boyunca fiilen sermaye artırımı yapamayacak Sportif A.Ş.'nin hem eksi özsermaye durumu devam edecek, bu nedenle de UEFA FFP'den geçmesi mümkün olamayabilecekti. Bu nedenle ara bir karar, ya da yeni bir uygulamayla en azından, GS SK'nın aktardığı tribün gelirlerini sermayeye katmasına imkan sağlamış oldu. Bu bence G.Saray açısından kararın genelde olumsuz olmasına rağmen, bu yönüyle olumlu bir kazanım. 

Peki şimdi ne olacak 
(GS SK şirkete aktaracak ek kaynak koymadığı varsayımıyla):  

1. GS SK sermaye artırımını, şu anda şirketten alacağı olan (sermaye avansına dönüşen) 172.6 milyon TL kadar bir sermaye artırımını ek kaynağa ihtiyaç duymadan yapabilir, ancak bu GSRAY'a sıfır kaynak girişi demektir. 
2. Eskiye göre olan fark şu, eskiden 172.6 milyon TL sermaye artırımında kullanılırken, hisse başına 7.5 TL ödenecek ve yeni 23 milyon hisse alınacaktı, yeni senaryoda ise 23 TL pay başına ve sadece GS SK (alacağına mahsuben) sermaye artırımı olacak ve karşılığında sermaye 7.5 mn TL artacak (172.6 mn TL/23 TL-10 günlük ortalama fiyat-BIST Toptan Satışlar Pazarının Kuruluş ve İşleyiş Esasları Genelgesi). 
3. Ayrıca yeni senaryoda yatırımcının cebinden para çıkmayacak, ancak hisselerin fiyatı da (önceki sermaye artırımında olduğu gibi) değişmeyeceği için (ceteris paribus) hisselerin piyasa değeri de aynı kalacak.
4. GS SK'nın şirket sermayesindeki payı %55.04'den, %70.78'e yükselecek, yatırımcıların payı ise %29.22'ye gerileyecek 
5. Ancak şirketin eskiden kulübe olan borcu artı sermaye haline dönüşeceği için, toplam piyasa değeri aynı miktarda artacak (ceteris paribus - diğer her şey sabitken)
6. Kulüp açısından bakıldığında, eskiden şirketten alacağı varken, bu miktar sıfırlanıp yerine hisse senedinden artan pay gelecek, ancak eskiye kıyasla dezavantaj, borç teorikte her zaman tahsil edilebilecek iken, hisse senedi 1 yıl boyunca satılamayacak.

Aşağıdaki tablo 'şimdi ne olacak'ı özet biçimde veriyor. 

• Sonuç olarak, GS SK şirkete aktaracak ek kaynak bulabilir elbette, bu rakamlar o takdirde değişebilir, özkaynak yükselebilir, ne kadar kaynak bulursa piyasa değeri, özkaynak aynı miktarda artacaktır. Ancak, SPK, burada önemli olan yatırımcı hakkı diyerek, kurguladığı yeni sistemle yatırımcıdan 2. kez bir ek kaynak sağlanmasına dur demiş gözüküyor. GSRAY ve GS SK açısından olumsuz
• Öte yandan, yatırımcının şirkette sahip olduğu pay düşecek olmasına rağmen, yine bu sistem ve uygulanacak baz fiyat sistemi ile yatırımcının elindeki hisselerin piyasa değerinin düşmesini (baz fiyatın altına) engellemiş gözüküyor. Yatırımcı açısından nötr
• Yatırımcının beklentisi bu olay ilk açıklandığında fiyatın 56 TL'den hızla değer kaybetmesi nedeniyle çağrı olması ve bu kaybın karşılanmasıydı. Bu da olmayacak bu sistemle, bu nedenle yatırımcı açısından olumsuz

SPK yatırımcıya da ek bir opsiyon tanıyor, 30 gün içerisinde baz fiyattan GS SK'nın elindeki hisselerden alma imkanı. Bu da akla, 'hisselerin fiyatı baz fiyat belirlendikten sonra fiyatları artarsa, yatırımcılar GS SK'dan hisse almak için başvururlar mı?' sorusunu getiriyor. Bu kulüp için son derece avantajlı olacak ve nakit girişinin şirkete değil ama kulübe olmasına yarayacaktır. Ancak bunun olasılığını çok yüksek görmüyoruz, bunun nedeni de, hisse fiyatlarının (arzın 23 TL olduğu yerde) bunun çok da üzerine çıkmasının arbitraj fiyatlaması nedeniyle normal şartlar altında zor olması. 

GSRAY'ın opsiyonu nedir?
Diyelim ki kulüp 313 milyon TL olarak planladığı sermaye artırımı için 141 milyon TL nakdi bir şekilde buldu ve artırımı eski büyüklüğünde yaptı. Bu takdirde elindeki hisseleri mevcut yatırımcılar dışında satma şansı yok, Ünal Aysal bu hisseleri alsın deme şansı da yok. Ancak, artacak sermaye oranı nedeniyle ortaya çıkacak yeni hisselerin 141 milyon TL değerindeki kısmı kulüp tarafından GS'li yöneticiler, ya da GS camiasından bazı önde gelen kişilere teminat olarak verilebilir. Bu sayede en azından 141 mn TL, FFP ve diğer acil nakit akım ihtiyaçları için GSRAY kasasına girebilir. Bir tablo da bunun için yapacağız.

Bir konu daha var, bizce Kadir Çetinçalı'nın haberi 'ateş olmayan yerden duman çıkmaz' vari bir haberdi, SPK bu kararı yayınlamadan önce GSRAY'lı yöneticilerle bu konuyu tartışmış ve çağrı alternatifi olarak bunu sunmuş olabilir. Zaman gösterecek tabii bunun gerçekliğini. 

Daha bu konuda yazılacak çok şey var, haftasonu yoğun geçecek, ama biraz da Fenerbahçe'nin oldukça zorlaşacak tahvil ihracına göz atalım, orda da getirilen şartlar oldukça ağır çünkü.

SPK 2014/4 nolu Haftalık Bülteni'nde 5. sayfa, F fıkrası 5. maddede ne yazıyor:  

5. 1) Galatasaray Sportif Sınai ve Ticari Yatırımlar A.Ş.’nin (Şirket) 600.000.000 TL kayıtlı sermaye tavanı içinde çıkarılmış sermayesinin tamamı nakden karşılanmak suretiyle 13.940.421,90 TL’den 55.761.687,60 TL’ye artırılacak olması nedeniyle halka arz edilmesi planlanan toplam 41.821.265,70 TL nominal değerli paylar için hazırlanan izahname ile tasarruf sahiplerine satış duyurusunun onaylanması talebinin, Şirket’in son durum itibarıyla ilişkili taraflara olan nakit dışı varlık devrinden kaynaklanan borçlarının tamamını ödemiş ve bu durumu özel amaçlı bağımsız denetim raporu ile tespit ettirmiş olması nedeniyle, VII-128.1 sayılı Pay Tebliğinin 12’nci maddesinin yedinci fıkrası kapsamında olmadığı dikkate alınarak; 

a) Yeniden belirlenebilecek sermaye artımı tutarı çerçevesinde ihraç edilecek payların satışının Şirket sermayesinde %55,04 oranında paya sahip Şirket’in hakim ortağı Galatasaray Spor Kulübü Derneğine (Kulüp), Borsanın 06.05.2013 tarihli ve 425 sayılı Toptan Satışlar Pazarının Kuruluş ve İşleyiş Esasları Genelgesi çerçevesinde belirlenecek baz fiyat veya söz konusu baz fiyattan yüksek olacak şekilde tahsisli olarak gerçekleştirilmesi,
b) Şirket tarafından bedelli sermaye artırımı yoluyla çıkarılacak payların Kulüp’e tahsisli olarak satılması sonrasında, Şirket’in Kulüp dışındaki ortaklarına, talep etmeleri durumunda Kulüp’ün tahsisli olarak payları satın aldığı tarihte Şirkette sahip oldukları payları oranında ve ödenen fiyat üzerinden, Kulüp tarafından Şirket’ten tahsisli satış suretiyle elde edilen paylardan 30 gün boyunca alma hakkının tanınması, bu çerçevede tahsisli sermaye artımından önce Kurulumuz onayına sunulan izahnamede ve tasarruf sahiplerine satış duyurusunda sermaye artırım tutarı da dahil gerekli düzeltmelerin yapılmasının ve Kurulumuzca onaylanmasının ardından yayımlanması için izahnamenin ve tasarruf sahiplerine satış duyurusunun onaylanarak Şirkete verilmesi,
c) Kulüp’ten, sermaye artırımından elde edeceği paylar ile mevcut sahip olduğu payları izahnamenin yayımı tarihinden itibaren bir yıl boyunca tahsisli sermaye artırımı sonrası ortaklara yapılacak satış işlemi dışında borsada satmayacağına ilişkin taahhüt alınması koşullarıyla olumlu karşılanmasına, 

2) Şirket’in nakit dışı varlık devri nedeniyle ana ortağı Kulüp’e olan borcunun ödendiğinin özel amaçlı bağımsız denetim raporu, sermaye avansının nakit olarak ödendiğinin mali müşavir raporu ile tespit edildiği dikkate alınarak, sermaye artırımından elde edilecek fondan ödenecek nakit dışı varlık devrinden kaynaklanan borcun bulunmaması ve ayrıca sermaye avansının nakit olarak konulması sebepleriyle Şirket’in Pay Tebliğinin 12’nci maddesinin beşinci ve altıncı fıkraları ile II-23.1 sayılı Önemli Nitelikteki İşlemlere İlişkin Ortak Esaslar ve Ayrılma Hakkı Tebliğinin 5’inci maddesinin birinci fıkrasının (f) ve (g) bentleri kapsamında bulunmadığına, 
karar verilmiştir.