Fenerium ve değerleme teknikleri

Bugün twitter’da Rahim Ak tarafından sorulan bir soruya cevap verirken değerleme tekniklerine değinmeye çalıştım, çünkü hem spor dünyasının, hem taraftarların, hem de spor basınının uzağında bir konu, hatta ekonomi basınının da. Twitter'da yazdıklarımı daha basit bir dile indirgemeye çalışacağım, becerebilirsem:

·         Fenerium değerleme raporunda çarpan analizinde kullanılan FAVÖK (EBITDA) rakamı 9 aylık, bu nedenle kıyaslanan diğer şirketlerde de 9 aylık rakam kullanılmış

·         Eğer yıllık kar rakamları üzerinden değerleme yapacaksanız (Rahim Ak değeri 9 aylık rakama bölerek yanlış bir çarpan bulmuş)  bu rakam için yıl sonu tahmini yapmanız gerekiyor

·         Bana göre doğrusu son 12 aylık rakamı almak (ki buna terminolojide 12m trailing deniyor) daha doğru olur ve mevsimsellik etkisini azaltırdı

·         İlk yöntemi seçersek 9 aylığı 12 aya çıkarmak için 10.75 mn TL olan FAVÖK rakamını 3’e bölüp 4’le çarpar ve 14.33 mn TL tahmini yıllık FAVÖK’ü buluruz

·         Devir değeri olan 280 mn TL yerine ise FD/FAVÖK çarpanında Firma Değeri (Enterpise Value) kullanılır. Yani devir değeri üzerine borcu ekleyip, nakdi çıkarmalıyız. (Bunun ingilizce açıklaması için ise http://www.investopedia.com/terms/e/enterprisevalue.asp )

·         Fenerium’un borcu sıfır, 9 aylık bilanço ve raporun son sayfalarında yer alan tablolarda gözüküyor, ayrıca 12 mn TL nakdi var, 280 mn TL’den bu değeri düşersek 268 mn TL buluyoruz

·         Sıra geldi EV/EBITDA, ya da FD/FAVÖK çarpanını bulmaya, 268 mn TL / 14.33 mn TL = 18.7 çarpan. Rahim AK 28 olduğunu söylemişti, ama iki yerde hata yapıyor, hem Firma Değeri’nde, hem de yıllık FAVÖK’te, o düzeltmeleri yapınca çarpan 18.7 çıkıyor

Fenerium – YKM kıyaslaması

Rahim Ak’ın yazısından yola çıkalım, YKM’nin satış bedelinden (280 mn TL) ve cirosundan bahsetmiş, ancak YKM’nin FAVÖK rakamından bahsetmemişti. Yine aynı şekilde Vakko’nun piyasa değeri ve cirosundan bahsetmiş, Piyasa değeri / ciro oranlarına göre her iki şirkete göre pahalı olduğunu söylemişti. Buradaki hesap ve yoruma katılıyorum. Ancak eksiklik, Fenerbahçe’nin (FD/FAVÖK) çarpanından ve sektöre göre pahalı olduğundan bahsedip, aynı çarpanı Vakko ve YKM için kullanmamasındaydı, onu biz tamamlayalım. Ekspres Yatırım 2013 Nisan ayı Boyner raporundan 2012 yılı için YKM’in FAVÖK rakamının 11 mn TL olduğunu buluyoruz. Tablo aşağıda. Vakko için çarpan değerleme raporunda zaten var, karlılığı düşük o nedenle çarpanı çok yüksek, onu geçiyoruz, ama YKM çarpanı için bir hesap yapalım. Aşağıdaki tabloda görüldüğü gibi 25.5 çıkıyor. Fenerium'unki 18.7 idi, YKM daha pahalı bu çarpana göre.

Değerleme ile ilgili sabah yaptığımız yorumu tekrarlayalım, özetle Fenerium çarpanı bana göre de ucuz değil, ama çok abartılı da değil, özellikle %17 Favök marjı giyim perakende için çok yüksek bir oran. Bu oranın yüksek olması da, çarpanın da primli olmasına yol açabiliyor.  Öte yandan taraftar faktörü olmasa Fenerium da bu denli yüksek marjla çalışamaz, bu da fiyatlamayi primli yapıyor.

(ÖNEMLİ NOT: Primli çarpan demek, bir hisse senedinin fiyatına göre hesaplanan F/K oranı, FD/FAVÖK oranı gibi oranların piyasa ortalamasından daha yüksek olması demek, konuya hakim olmayan bazı ekonomi gazetecileri bilmeyebilir, okumak isterlerse literatürde yeri var, belki bazılarının 'lügat'ına da girer :)  Valuation Anchors and Premium Multiples)  

SPK çağrı yap der mi?

Son olarak bence bu devire SPK onay verecekse de bence mutlaka çağrı ile verecek. Bunun nedeni, eğer bu bir halka arz olsaydı , yatırımcının çarpanları beğenmeyip şirketi pahalı buldukları takdirde yatırım yapmama opsiyonu olması, ama burada o şans yok, SPK da yatırımcıya o hakkı ayrılma hakkı vererek tanıyacaktır düşüncesindeyim.

Not: Değerleme raporunda yer alan EBITDA, Türkçe kısaltması FAVÖK, faiz amortisman * ve vergi öncesi kar rakamı demek. Bu rakam bir şirketin net karına vergi, amortisman ve faiz giderlerinin eklenmesiyle bulunuyor. Amaç, bu şirketin operasyonlardan elde ettiği nakdi bulabilmek. Fenerium’da vergi ödemesi (kurumlar vergisi muafiyeti nedeniyle) yok, onu pas geçelim, borç da yok, bu nedenle faiz ödemesi de yok, üzerine eklediğimiz rakam amortisman* gideri. Amortisman’ın açıklaması aşağıda, ama kısaca nakit çıkışı gerektirmeyen bir gider diye varsayabiliriz.

Not 2: FAVÖK’ü bulmamızın sebebi, benzer nitelikteki şirketleri birbiriyle kıyaslayabilmek. Sadece net kar’a bakarsak, borçlu bir şirketin finansman giderleri nedeniyle net karının düşmesini, ya da yatırım yapmış, örneğin bir sürü mağaza açmış bir perakende şirketinin amortisman giderlerinin yüksekliği nedeniyle yine karın düşmesini ilk bakışta göremeyiz. Bu hesabı yaparak tüm şirketlerin faaliyetlerinden doğan karlılığı, ya da kabaca nakit akımı hesaplayabiliyor ve kıyaslayabiliyoruz.

*: Amortisman, genel olarak, üretim faaliyetleri sonucunda mal ve hizmetler oluşturulurken geçmiş yıllardan devralınan sermaye mallarında meydana gelen aşınma ve eskimenin parasal değeridir (vikipedi)